1、公司简介

兴齐眼药专注于眼科药物领域，是一家主要从事眼科药物研发、生产、销售的专业企业。公司主要产品是眼科处方药物，已上市产品适应症范围涵盖干眼症、角膜缺损、抗感染及散瞳， 0.05%环孢素滴眼液（Ⅱ）及0.01%阿托品滴眼液院内制剂是国内唯一；在研产品布局丰富，管线梯度合理，适应症覆盖黄斑水肿、近视、眼干燥症、抗感染、青光眼、抗感染、白内障等，0.01%硫酸阿托品滴眼液处于Ⅲ期临床阶段，是国内唯一处于临床阶段的此类产品。

2、财务与股价

公司于2016年成功上市，上市后连续2年营收缓慢增长，但净利连续下滑，股价也持续低迷，最高跌幅达75%。2019年是公司经营的拐点，一方面是财务好转，体现在营收加速增长，净利润则连续翻倍增长；

另外一方面是公司的重磅产品硫酸阿托品陆续获批临床和院内试剂，结合互联网医院可以销往全国，不仅带来短期的营收增长，也给未来公司长期发展插上了想象的翅膀，短短17个月股价涨幅达1388%。

我们团队已经分析了超过200个十倍股案例，发现众多十倍股呈现出明显的板块效应，比如2019年以来十倍股多数出没在芯片和新能源，随着产业景气度提升，整个产业链上下游批量制造出十倍股。

让我们回到公司上市之初的2016年，看看登陆创业板时的招股说明书

3、招股说明书

1）、公司介绍：

公司专注于眼科药物领域，是一家主要从事眼科药物研发、生产、销售的专业企业，主要产品是眼科处方药物。

公司专注于眼科药物领域，已构建了“全系列、多品种”的眼科药物产品系列，覆盖了十个眼科药物类别，拥有眼科药物批准文号 44 个，其中 25 个产品被列入国家医保目（2009 年版），占公司所获批生产产品总数的 57%，其中甲类品种 7 个，乙类品种 18 个；4 个产品被列入《国家基本药物目录》。此外，公司还建立了丰富的在研产品储备，目前公司主要研发项目中，有 1 个新产品处于生产注册阶段、1 个新产品处于生产注册准备阶段、4 个新产品处于临床试验阶段、1 个新产品处于临床注册阶段，另有多个产品处于临床前研究阶段。

由此可见，公司主要产品是眼科处方药物，特点是“全系列、多品种”。那么，眼科处方药物的市场多大？行业竞争格局如何？公司行业地位怎样？

2）、市场空间：

依据 IMS 的统计数据，2010 至 2013 年我国眼科处方药物市场销售额分别为 16.67、20.28、24.34、28.52 亿元。

根据 IMS 的预测，2012 至 2016 年，我国眼科处方药物的市场规模将保持 20%的复合增长率，2016 年将达到 52 亿。

而整个眼科市场中，眼科服务占比71%（爱尔眼科所在的领域），眼科器械占比17%（欧普康视所在的领域），公司所在的眼科药物占比最低仅12%。

可见，眼科处方药物市场无论是绝对的市场空间，还是相对的市场占比，均处于劣势。

3）、行业格局与市场地位

除公司外，眼药行业与公司产品相类似的其他企业还有诺华公司、日本参天等。根据同行业公司网站信息，其他企业具体情况如下：

（1）、诺华公司

诺华公司总部位于瑞士巴塞尔，在合并美国爱尔康后，美国爱尔康已成为诺华集团第二大业务部门。美国爱尔康是眼科药品与医疗器械专业公司，主要研发、生产、销售眼部医药品、眼科手术设备装置、隐形眼镜相关护理产品和其他治疗疾病、调节不适的眼部护理消费品。美国爱尔康主要眼科产品为妥布霉素滴眼液、妥布霉素地塞米松滴眼液/眼膏等。

（2）、日本参天

日本参天是眼科处方药领域的专业企业，主要眼科产品为左氧氟沙星滴眼液、氧氟沙星滴眼液、氟米龙滴眼液和透明质酸钠滴眼液等。

（3）、日本千寿制药株式会社

日本千寿制药株式会社是一家研究、开发、生产和销售眼科等药品为主的制药企业，主要产品有普拉洛芬滴眼液等。

（4）、珠海亿胜生物制药有限公司

珠海亿胜生物制药有限公司是亿胜生物科技有限公司的下属公司，主要眼科产品为重组牛碱性成纤维细胞生长因子滴眼液、重组牛碱性成纤维细胞生长因子眼用凝胶、双氯芬酸钠滴眼液等。公司在港股代码是01061，22亿市值。

依据 IMS 出具的《眼科处方药物市场分析-IMS Consulting Group》， 2013年，公司的市场占有率为 5.57%，排名市场第三位；排名前两位的为国际知名医药企业诺华和日本参天。

显然，外企主导了整个眼科处方药行业，公司市占率虽远远落后，但位居国产首位。

4、商业模式

公司商业模式属于典型的可积累可拓展模式，可积累体现在产品和客户上，即公司产品获批后可以在目标医院持续销售；而最重要的是可扩展则是新产品的不断推出（主要是仿制药），虽然是仿制药为主，但公司的产品在持续扩充。这是公司营收保持增长的重要保障。

这背后需要公司保持高强度的研发来支撑新产品的扩展，同时需要保持更高强度的营销来推广其新产品以确保和外资竞争中占据本土优势，也就是微笑曲线两端的研发和营销是重中之重。

为了更好地理解公司商业模式特性，我们把公司和眼科领域的另外两个代表爱尔眼科和欧普康视的研发和营销费用投入做个对比，见下表：

图3：费用对比，来源：个人自制

可见公司研发费用和营销费用双高的特征非常明显，研发费用占比分别是欧普康视和爱尔眼科的475%和760%，销售费用占比则是欧普康视和爱尔眼科的209%和392%。

总结：公司所在眼科处方药市场规模不算大，同时行业地位也不算强，商业模式虽属于可积累可拓展的模式，但要投入大量的研发和销售费用。因此，综合各个方面来看，公司不算特别优质，但为何2019年后财务和股价都发生了拐点呢？这还要从公司的潜在重磅产品-阿托品说起。

1、近视防控的三种方式

行业内公认的近视防控有三种方式，特点分别如下：

图4：近视防控的三种方式，来源：个人自制

可见OK镜和离焦镜都适合于已经近视人群，而低浓度的阿托品则适用于未近视人群，且费用更为合理，所以是非常理想的防控近视手段。

1、阿托品介绍

硫酸阿托品滴眼液用于延缓近视具有较长历史。20世纪60年代，便有开具阿托品滴眼液用来延缓儿童近视的处方。20世纪90年代以来，新加坡国立眼科中心开始使用1%硫酸阿托品滴眼液延缓儿童近视进展，虽然在两年的用药周期中对近视的延缓程度达到80%，但伴随着较多的副作用。近年来新加坡国立眼科中心进行的一系列ATOM研究，证实了0.01%硫酸阿托品的效果及安全性。

ATOM2研究表明：低浓度阿托品（0.01%）能够有效延缓6-12岁儿童的近视进展，且安全性良好。

（1）有效性：使用0.01%阿托品治疗2年后，近视进展能缓解60%；

（2）持久性：停药后反弹小，5年内近视进展不超过-1.4D；

（3）安全性：相比高剂量，引起的瞳孔扩张及调节能力丧失的程度最低，没有引起近距离视力损失，未出现过敏性结膜炎等副反应。

2、公司的阿托品进展

公司从2018年底公告硫酸阿托品滴眼液获得受理后，股价逐步开启了腾飞之旅，经过整理，公司的阿托品进展如下：

（1）、2018年10月29日：公告硫酸阿托品滴眼液获受理；

（2）、2019年01月19日：获得临床试验通知书；公司在研的硫酸阿托品滴眼液项目三期临床试验阶段包括两个实验，分别为硫酸阿托品滴眼液延缓儿童近视进展的1年临床试验（登记号CTR20200084）及硫酸阿托品滴眼液延缓儿童近视进展的2年临床试验（登记号CTR20200085），公司已在国家药品监督管理局药品审评中心登记相关临床试验信息。

同年沈阳兴齐眼科医院获得医疗机构制剂注册批件；

备注：公布前后股价连续2日大幅波动，4月10-11日连续2日涨停，4月12日大幅震荡后，4月15日-26日连续10日一字板。资产市场反响热烈。

（3）、2019年12月，沈阳兴齐眼科医院取得了沈阳市卫生健康委员会颁发的以互联网医院作为第二名称的《医疗机构执业许可证》，通过在线方式提供诊疗。在阿托品带动下，2020年公司营收爆发式增长，2021年继续大幅增长。

（4）、2021年7月6日，又一款阿托品获批临床；

（5）、2022年7月22日，官方暂停了互联网处方低浓度硫酸阿托品滴眼液；

    备注：公司股价连续大跌。

（6）、2022年12月15日，公司公布了1 年临床试验取得 1 年Ⅲ期临床试验总结报告，安全性良好，患者使用依从性好。

3、阿托品带来的收入

自从2019年12月，公司旗下的眼科医院获得了互联网医院的执业许可证后，意味着阿托品院内制剂可以通过互联网销售到全国，在阿托品并未获批的大背景下，可以极大地满足患者对阿托品的需求，而从财报上也反映出了这种旺盛需求。

根据公司披露的相关数据显示：

2020年阿托品收入1.2亿占到了2020年公司新增收入的82%，成为最重要的增长点，阿托品收入也占据总营收的17%；

2021年预计阿托品收入2.4亿，占了当年新增收入的70%，占据总营收23.3%。

可见，阿托品的确给公司带来了增量收入。而资本市场对这种远期收入的增加予以放大，股价则涨幅超过十倍。可以说，兴齐眼药短时间成为独立的十倍股，阿托品是最大的功臣。