马应龙2004年5月上市，最低市值约8.91亿。到2023年8月，最高涨幅约20倍。

图1：马应龙股价走势图，来源：网络

回到20年前，马应龙上市时，招股说明书表示公司是国内最大的治痔类药品企业之一。

图2：马应龙品牌和规模优势，来源：网络

痔疮类产品占据公司约一半的收入和大部分利润。

图3：马应龙主营业收入分布图，来源：网络

同时，公司是具有400年历史的老制药企业。

四百年前，马应龙创始于 1582 年明朝万历年间，起源于河北定州。由于地处华北平原，春秋时期，气候干燥、风沙较大，患眼疾者较多。创始人马金堂潜心研究，摸索总结出独特技艺制成眼药，取名“定州眼药”。马金堂的继承者马应龙以制造和经营眼药为业，设店于定州北街，将“定州眼药”更名为“马应龙定州眼药”。

清朝道光年间，“身穿瑞蚨祥，脚踏内联升，头顶马聚源，眼看马应龙”的顺口溜传遍京城大街小巷。

图4：眼药包装图，来源：网络

1980年，马氏第十三代传人马惠民研发出了享誉至今的“马应龙麝香痔疮膏”。

马应龙名方包括麝香、牛黄、琥珀、珍珠、冰片、炉甘石、硼砂、硇砂等八味中药，又称八宝名方,具有清热解毒、活血消肿、去腐生肌的卓著功效。

经过多年经营，马应龙逐步构建了肛肠细分市场优势地位。

图5：马应龙主要产品历程图，来源：网络

痔疮是临床常见的肛肠科疾病，病灶位于肛门部位，具有较高的发病率，任何年龄均可发病。

《中国成人常见肛肠疾病流行病学调查》，我国城乡居民肛肠疾病总患病率已超过50%。以18岁以上人口为基础测算，我国患有不同程度肛门直肠疾病的人数超5亿。

痔疮目前常见的治疗方法有手术治疗和药物治疗。

痔疮用药可以分为中成药和化学药两大类，以中成药为主，占80%左右。

对于马应龙的竞争对手，公司在招股说明书列举了几家：

图6：主要竞争对手列示，来源：网络

对于行业地位来说，马应龙占据大部分市场份额。

图7：马应龙痔疮药品市场份额图，来源：网络

马应龙在痔疮领域具有比较深的护城河，已成为痔药市场的代名词。

图8：马应龙主要产品情况图，来源：网络

结合马应龙上市时的营收及市场占有率，可以算出马应龙优势产品的市场空间并不大。

2002年痔疮类中成外用药市场份额：（2.48-0.34-0.23）/0.25= 7.68亿。

首先，它在医药商业继续加码，上市募投的资金很多投入到这个领域。

图9：马应龙产品投入表，来源：网络

但这个领域面临的竞争比较多，而且毛利也很低，不能作为马应龙第二增长曲线。

医疗服务：

2009年投资设立武汉马应龙中西医结合肛肠医院有限公司；

2009年成功并购北京长青肛肠医院；

开医院是个回报周期长的生意，公司的肛肠医药远没有爱尔眼科做的成功。截至到2022年公司医药的业务还不能杠大旗。

图10：马应龙主营业务情况表，来源：网络

大健康领域：

2009年，马应龙就成立了马应龙八宝眼霜品牌；

2012年推出“瞳话”眼部护理系列，包括了眼霜、眼膜和眼周按摩器具等各类功能性产品；

2019年，马应龙推出了马应龙八宝口红。美妆成为马应龙大健康领域的重要产品。但这个领域，除了云南白药突出，其他公司都还在摸索；

2005年，云南白药携“止血圣药”的强势认知，广告主打“预防牙龈出血”。云南白药牙膏一经推出，当年就创下了8000万销售额的好成绩，随后更是一路高奏凯歌，2009年突破7个亿，2015年就超过20亿，直到2019年狂揽45亿营收，成为牙膏第一品牌；

马应龙虽然在第二增长曲线的探索还没有成功，但在痔疮领域具有较深的护城河，业务能稳定发展，也给它不断探索提供了现金流，找到公司的护城河对于投资来说是最重要的事。

小结

护城河决定持久性、行业空间限制企业上限。