2023年至今，在chatGPT引发的AI浪潮带动下，科技巨头尤其活跃，尤其是英伟达涨幅高达439.5%，从而带动美指数迭创新高。但统计下涨幅排名，从2023年1月3日至2024年2月23日，英伟达并非涨幅排名第一，而是其供应链的小伙伴超微电脑，让我们看看涨幅排名：

图1：美股科技巨头涨幅排名，来源：自制

我们可以看到微软这样的巨无霸凭借投资大模型明星企业openAI录得近翻倍涨幅，从而超越苹果成为美股市值排名第一的公司。但涨幅前二均为上游算力层公司，也侧面说明算力层受益于AI浪潮，率先释放出业绩。

同时我们也看到一个奇怪的现象就是，很多AI下游应用的公司却大幅下跌，从最高点至今跌幅惊人，似乎和高歌猛进的指数格格不入，如下：

图2：美股初创AI公司股价，来源：自制

为什么上游的算力层股价高歌猛进，而下游的应用层股价却无比失落？究其原因还得落实到业绩的兑现。

让我们看看业绩如何推动超微和英伟达股价的上涨。

先看超微电脑的股价，从2023年开年的1月3日至今，公司股价涨幅最高达1312.8%，成为2023年来美股首只十倍股。

图3：超微电脑股价表现，来源：东方财富Choice终端

超微电脑股价主升浪和英伟达类似，均始于业绩爆发

1、启动-2023年5月25日：根据英伟达发布的2024财年一季报显示，营收为71.92亿美元，与上年同期的82.88亿美元相比下降13%，与上一财季的60.51亿美元相比环比增长19%；同时还给出了大超市场预期的第二财季预测，其中营收预期将达到110亿美元，市场此前的预期仅仅为71.8亿美元；

这份超出预期的财报带动英伟达股价盘后暴涨24.65%，当日收于379.69元；截至2024年2月23日，最高823.94元，最高涨幅达217%；

同日，超微电脑涨23.41%，收于206.86元，同样开启了上涨之旅；截至2024年2月23日，最高价1077.87元，涨幅达521%，大幅领先于英伟达的涨幅；

此后英伟达公布的连续4个季度财报，环比均呈现出高速增长态势，2024年2月22日公布的4季报，营收更是达到创纪录的221亿美元，较第三财季增长22%，较上年同期增长265%，这是英伟达股价连续上涨的关键。

图4：英伟达财报，来源：东方财富Choice终端

2、再次启动-2024年1月19日：根据超微电脑公布的2024财年一季报（2023Q3）显示营收仅为21.2亿美元，但公司第二季度（2023Q4）达到创纪录业绩，收入36.6亿美元，同比增长133%，环比增长达72.6%。单季度收入首次突破30亿美元，这已经高于2021年全年收入。

至此股价也开启了暴走模式，短短一月不到（2024年1月18日-2月16日），股价最高涨幅达251.9%。公司也成为2023年以来的首只十倍股。

图5：超微电脑财报，来源：东方财富Choice终端

我们同时看到2018年至今，超微呈现出量价齐升的完美走势，毛利率从12.8%提升至18.01%，而净利率则从1.37%大幅上升至8.98%。

而英伟达同样量价齐升，2022年Q3至2023年Q4，毛利率从53.57%提升至75.97%，净利率从11.47%大幅提升至55.56%。

为何能呈现如此完美的量价齐升走势？让我们看看公司介绍

1、公司简介

超微电脑Super Micro Computer, Inc（SMCI）是一家1993年在美国加州成立的公司（和英伟达同年成立），创始人梁见后（中国台湾人），作为一家总部位于美国的规模化人工智能平台设计师和制造商，在美国、欧洲和台湾等地都有生产基地。

超微电脑公司是全球高性能、高效的服务器技术和创新的领导者。公司开发并为数据中心、云计算、企业IT、大数据、高性能计算、高性能计算和嵌入式市场提供端到端的绿色计算解决方案。公司的解决方案从完整的服务器、存储、刀片和工作站到完整的机架、网络设备、服务器管理软件和技术支持和服务。公司为客户提供了高度的灵活性和定制化，提供了他们所认为的行业最广泛的服务器配置，使公司能够选择最适合他们计算需求的最佳解决方案。公司的服务器系统、子系统和配件在体系结构上是为了提供高可靠性、质量和可扩展性，从而使他们的客户能够在计算性能、密度、热管理和功率效率等方面受益，从而降低总体拥有成本。

公司已经成长为全球AI服务器厂商中的领头玩家，其份额约为1/5。根据业务结构的拆分，超微电脑约54%的收入来自AI需求，另外约40%来自企业需求，明显受益于AI的弹性。

2、发展历程

公司从成立的主板起家至今，经历了3次跨越：

1993年—2006年，Supermicro1.0时期：公司成立30年前最初是作为一家主板公司。第一款产品是为花旗银行的ATM设计的主板，之后我们开始发展我们自己的机箱、电源、背板，并最终研发出我们自己的服务器解决方案。1995年推出世界首张可以搭载两颗CPU的服务器主板，又研制出可搭载四颗CPU的服务器主板。

2007年—2021年，Supermicro2.0时期： 公司加入了存储解决方案，成为一个服务器的解决方案厂商。

2022年－至今，Supermicro3.0时期： 公司制定全面转向AI服务器的战略，专注于高强度、高密度的算力解决方案，切入高速运算的赛道。2023年，公司又向液冷路线转型，这项技术可将数据中心营运支出降低40%以上，其推出的液冷服务器技术也获得了英伟达的青睐。

3、商业模式分析

服务器作为算力的核心载体，在算力产业链中起着承上启下的关键作用。但受制于上游芯片供应商的和下游客户的强势，两头受压，缺乏核心技术和定价权，所以毛利净利双低，再加上组装加工的制造业属性，因此商业模式上，明显不算顶级。

图6：服务器产业链，来源：长江证券研究所

4、竞争格局与趋势

根据 IDC 数据，2022 年全球服务器出货量 1495 万台，同比增长 10.4%；2022 年全球服务器市场规模 1230 亿美元，同比增长 20.0%，其中戴尔、惠普、浪潮、联想、超微分别以 16.3%、10.6%、7.7%、6.5%、5.1%的市场份额位居全球服务器供应商前五位，同时 27.9%的份额来自ODM 厂商直接供应。

图7：全球服务器供应商市场份额，来源：国信证券研究所

应该说，超微服务器排名相对落后，份额对于老牌对手戴尔、惠普更是有较大差距。但为何从2023年开始，公司业绩明显狂飙，份额明显上升？（尤其是AI服务器的份额）

5、AI时代的弯道超车

从前面公司发展历程可以看出，从2022年开始，公司开始全面转向AI服务器。根据公司的描述，有3大优势

公司技术优势：超微电脑成立初为主板公司，现处于领先地位，快速改进设计，持续自主开发新技术和产品线（包括机架），形成一站式解决方案。强化用户体验，控制产品生态系统。

市场定位与差异化：作为一个由工程师主导的公司（工程师占比约50%），以快速技术开发适应多平台需求（Nvidia,AMD, Intel,ARM等新兴技术），从而在服务器市场中形成了差异化竞争优势。建立'构建模块解决方案'模式，强调从底层到上层全面自主设计和定制化服务。

客户依赖公司的高性能定制设计和模块化系统，这些系统可以快速将最新技术整合到服务器设计中，服务器的即插即用特性意味着，超威电脑服务器集成新的人工智能芯片的速度比竞争对手快2—6个月。

能效与绿色计算：公司设计的服务器低功耗，能够管理并散发高热量，具备竞争优势。提供液冷解决方案等，推动绿色计算发展。

但在AI时代产生的两大趋势让公司优势开始放大。

首先是从标准化转为定制化，从品牌服务商转为定制化。由于云计算时代云服务厂商开始主导市场，产生了大量的定制化需求，尤其是高强度和高密度的算力解决方案的优势厂商；

其次是耗能大幅提高，人工智能服务器数据中心产生的热量是传统CPU服务器的5倍，每平方英尺需要的冷却量是传统CPU服务器的10倍。

而让超微电脑脱颖而出的是，它专注于高强度、高密度的算力解决方案，而这就让它更适合部署AI。同时公司发明的液冷技术，能节省能量达40%。这是公司能弯道超车的重要因素，让公司坚持高算力和液冷路线的成功转化为市场份额的扩大。

图8：服务器产业变革，来源：长江证券研究所

超微电脑作为上游算力层，率先受益于AI浪潮，快速爆发的业绩抵消了商业模式的硬伤，有如下关键点：

1、业绩爆发是核心：不是每个十倍股都有顶级商业模式，但一定有快速的业绩增长；

2、技术变革期的弯道超车：不是每个十倍股都是市场领导者，但在技术变革期抓住机会实现弯道超车实现突破；

3、良好的生态链合作：和上游厂商保持良好的商业合作，在景气度高企时能充分受益于资源的稀缺。

启发：找真正能业绩能兑现的产业链环节

1、英伟达国内产业链环节：国内服务器和CPO环节有望享受英伟达产业链的高景气度。

2、国产算力产业链：英伟达占了90%份额，退出后国产填补，华为算力尤为受益。

参考资料：

1、《软件与服务行业以史为鉴：拥抱软硬件技术革新，驱动服务器产业飞轮》，长江证券研究所，2023-12-01；

2、工业富联（601138）布局“高端智能制造+工业互联网”，受益AI算力井喷需求，国信证券研究所，2023-07-01；