1、公司简介

公司于1992年在江苏省昆山市设立，台资企业，并于2010年在深圳证券交易所中小企业板挂牌上市，股票代码为：002463，股票简称为：沪电股份。公司自成立以来一直立足于印制电路板的研发设计和生产制造，秉持“成长、长青、共利”的经营理念，专注执行既定的“聚焦PCB主业、精益求精”的稳定成长战略，在全体员工的努力下，经过多年的市场拓展和品牌经营，现已发展成为印制电路板行业内的重要品牌之一，在行业内享有盛誉。

2、主要业务

公司PCB产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域，是专注于生产高端PCB产品的企业。

3、营收组成

公司PCB产品主要以企业通信板、汽车板为主，办公和工业设备板和消费电子板为辅，如下：

企业通信板：包括数据通信、高速网络设备、高端服务器、高端路由器、交换机和存储等，2023年58.7亿，同比+6.82%，占营收比例68.49%，毛利率34.51%，增长0.18%。其中AI服务器和HPC相关占比从2022年7.89%(4.34亿）增长至21.13%（12.4亿），总比例14.58%。

汽车板：包括刹车系统、转向系统、动力系统、新能源电机系统、电池管理系统、逆变器、自动驾驶辅助系统、车身电子和娱乐系统等，2023年21.58亿，同比13.74%，占营收比例25.18%，毛利率25.65%，增长1.6%。

办公和工业设备板：包括动力控制、温湿度控制、工厂自动化，办公设备、工业用计算机、半导体测试等，占据营收6.12%。

消费电子板：包括手机、游戏机、蓝牙耳机等，占据营收0.23%。

4、发展历程

1992年 公司成立

1997年 进军通讯领域业务

2000年 自主开发应用于基础电信通讯设备和汽车市场等领域的 HDI 技术

2002年 全资控股子公司沪利微电成立

2006年 在香港成立沪士国际，专注于中国内地以外的销售

2010年 在深圳证券交易所中小企业板挂牌上市

2015年 昆山厂完成搬迁，昆山新厂、湖北黄石新厂先后投产

2017年 收购 Schweizer Electronic

2019年 黄石二厂的汽车电子板专线顺利完成建厂和试产

202年 重点拓展云计算、AI平台的产品开发；在交换机产品方面，800G交换机产品已具备样品加工技术能力

2022年 投资胜伟策电子持续专注汽车 PCB 板的研发在泰国成立全资控股子公司沪士泰国

2023年 成功通过国外重要互联网公司对数据中心服务器和 AI 服务器产品的认证，并已实现批量供货

1、财务表现

从2010年上市后，财务总体呈现震荡上扬的走势，中间也有数次波动。可以分为四个阶段：

1）2010—2014年原地踏步，维持30亿-33亿的窄幅波动，利润更是在2014年陷入谷底，也是上市以来的唯一一年亏损；

2）2015—2019年上台阶，利润从0.06亿大幅上涨至12.06亿

3）2020—2021年原地踏步，维持在74亿左右波动；

4）2022—2023年再度上涨，从74亿上涨至89亿；

2015年至今，公司毛利和净利呈现出一个完美上升的走势，毛利从11.72%—31.17%，净利从0.16%—16.66%。

图1：公司历年财报，来源：东方财富Choice金融终端

2、股价表现

公司股价从2010年上市后呈现大幅波动的表现，可以说大涨大跌是常态，可以分为以下几个阶段：

1）2010年9月-2013年6月最大回撤达81%

2）2013年6月-2015年6月最高涨幅786%

3）2015年6月—2018年6月最大回撤79.8%

4）2018年6月-2020年2月最高涨幅1115%

5）2020年2月—2022年10月最大回撤66%

6）2024年率先创出历史新高！

图2：公司历年股价，来源：东方财富Choice金融终端

为什么公司业绩和股价呈现出明显的周期性，这就得从行业说起，公司所在的PCB行业是个典型的周期和成长并重的行业，如下

1、行业概述

印制电路板（Printed Circuit Board，简称“PCB”）是指在通用基材上按照预定设计形成点间连接及印制组件的印制板，不仅为电子元器件提供电气连接，也承载着电子设备数字及模拟信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等功能，其制造品质将直接影响电子产品的可靠性。作为“电子产品之母”，PCB 广泛应用于家电、消费电子、计算机、通讯设备、汽车等众多领域。

2、行业特性

PCB是个典型的周期和成长兼备的行业

周期：属于电子信息产品制造的基础产业，受宏观经济周期性波动影响较大。我们看到全球PCB产值与GDP增速呈现一个正向的关系。

图3：全球GDP增速和全球PCB产值增速对比，来源：东莞证券研究所

2）成长：从家电、台式计算机、功能手机到笔记本电脑，从智能手机、5G 通讯、汽车电子、服务器到AI 服务器，细分领域下游产业此起彼伏，持续拉动新的需求。

3、行业空间

2022 年全球 PCB 产值为817.41 亿美元，中国大陆 PCB 产值为 435.53 亿美元。2023年全球PCB产值约为695.17亿美元，同比下降约14.96%。

市场预计，全球 PCB 产值2022-2027 年复合增速为 2.01%，2027 年有望达到 903 亿美元。

4、产业链分析

PCB的上游是铜箔、覆铜板（CCL）、PP、油墨等，下游是通讯、计算机、消费电子和汽车电子等产业。

其中上游的铜箔、覆铜板（CCL）、PP、油墨等上游原材料价格水平决定 PCB 生产成本；下游电子消费品、汽车、通信、办公设备等行业的周期性波动决定PCB 产品需求和价格水平，因此 PCB 行业利润水平主要取决于上下游行业的变动情况，而原材料成本一般占PCB生产成本的70%左右，下游的景气度则决定了收入的变动。

图4：PCB产业链分析，来源：东莞证券研究所

5、下游分析

从1980年开始下游层出不穷的产业应用极大地带动了PCB需求，如下：

第一阶段（1980-1990）：家用电器等下游领域。

第二阶段（1991-2000）：台式计算机、互联网浪潮。

第三阶段（2001-2008）：笔记本电脑、功能手机等消费电子产品。

第四阶段（2009 年-2015年）：3G和4G牌照发放带动下智能手机等消费电子产品。

第五阶段（2016年—2021年）：5G、服务器和网络设备、电动汽车等下游带动。

第六阶段（2022年－至今）：数据中心和服务器（AI服务器）等下游带动。

图5：历史PCB产值增长趋势及预测，来源：中泰证券研究所

6、商业模式

1）定制化： PCB 产品具有非通用性的特征，采用定制化的模式绑定大客户

2）高转移成本：下游客户对于 PCB 厂商的最大诉求往往不是价格而是品质，通常而言，进入大型客户体系通常需要经过产品验证、厂房审核、小批量试产、大批量试产等多个环节，一般大型客户的认证均需 2－3 年左右的时间

这意味着绑定大客户后，公司有着2～3年护城河壁垒。

7、AI服务器量价齐升

随着通用人工智能的兴起，传统的服务器逐步朝着AI服务器升级，而AI服务器的升级则带动PCB量价齐升

1）量升：AI 服务器占比逐渐提高，推动 PCB 板需求浪潮。根据 statista 数据，2022 年全球服务器出货量约为 1361.1 千万，预计 2026 年 1584.0 万台，年复合增速为 3.86%，市场空间广阔，公司服务器出货量有望继续增加。根据 Trend Forece 预测，2023 年 AI 服务器（包含搭载 GPU、FPGA、ASIC 等主芯片）出货量将接近 120 万台，年增 38.4%，占整体服务器出货量近 9%，至 2026 年占比将进一步提升至 15%，2022-2026 年 AI 服务器出货量年复合增长率至 22%。AI 服务器将在未来主导全球服务器市场，推动PCB 迎来新的需求增长点

2）价升：相较通用服务器，单台 AI 服务器配置 PCB 价值量更高。在 PCB 板数量上，通用服务器通常只搭载 CPU，而 AI 服务器 PCB 板可以分为 GPU 板组、CPU 板组与配件板，以英伟 DGX H100 和 DGX A100 为例，两种服务器都搭载了 8 块 GPU，PCB 用量大幅增加此外，多层 PCB 板具有提高电路密度、优化信号传输、降低电磁干扰、提高散热性能等优点，对 AI 技术发展至关重要，目前 AI 服务器用 PCB 一般是 20-28 层，而通用服务器PCB 板通常低于 16 层，因此 AI 服务器所需的 PCB 板更贵，有5倍以上提升。

此外，AI 推动数据中心交换机加速升级到 400G/800G，多层级高速 PCB 需求提升。2023年是 800G 交换机渗透元年，AI 对算力的拉动有望加速这一趋势。英伟达在发布 GH200的同时也发布了首款为 AI 网络建立的 51.2Tb/sec 的以太网交换机。此外，华为、新华三等国内企业级交换机龙头厂商均发布了 800G 交换机产品，交换机作为数据中心中数据传输的核心部件，算力持续提升必然带动交换机的升级。

这就是带动公司营收在2023年行业下滑大背景下，逆势上涨的重要原因，也是带动公司股价创出历史新高，成为十倍股的核心因素。

PCB行业有着周期和成长双重属性，同时沪电股份作为一个重资产的PCB公司，2024年股价在业绩带动下创出历史新高，有如下总结：

1、周期性行业波动大，股价同步波动大

2、周期中有成长，找到核心的成长驱动力

3、业绩增速带动股价增速，阶段性比商业模式更重要

启发：其他受益于AI服务器的PCB公司和其他细分领域的公司

参考资料：

1、《电子行业深度报告：服务器、汽车电动化／智能化驱动PCB量价齐升》，东莞证券研究所，2024-3-25；

2、《沪电股份（002463）AI算力驱动，PCB龙头迎新发展周期》，国盛证券研究所，2024-3-14；

《数通&汽车双轮驱动，PCB 龙头行稳致远》，方正证券研究所，2023-11-14；