1、公司简介

舜宇光学科技（集团）有限公司创立于1984年，是全球领先的综合光学零件及产品制造商。

公司于2007年6月在香港联交所主板上市（股票代码：2382.HK），是首家在香港上市的国内光学企业，2017年成功入选恒生指数成分股，2020年首次纳入恒生中国企业指数。

公司坚定不移地实施“名配角”战略，始终聚焦于光学产品领域，致力于打造驰誉全球的光电企业。三十多年来，公司以每十年10倍以上的速度增长，连续9年蝉联《财富》中国500强榜单，2020年首次跻身中国企业500强。

2、主营业务

集团主要从事设计、研发、生产及销售光学及光学相关产品。

该等产品包括光学零件（例如车载镜头、车载激光雷达光学部件、虚拟现实空间定位镜头、手机镜头、数码相机玻璃球面镜片及其他光学零部件）、光电产品（例如车载模块、VR折迭光路模块、VR视觉模块、手机摄像模块及其他光电模块）及光学仪器（例如智能检测设备及显微镜）。

目前，公司已经形成了手机行业、汽车行业、安防行业、显微仪器行业、机器人行业、AR/VR行业、工业检测行业、医疗检测行业八大事业板块。

3、手机镜头发展时间线

公司技术积淀深厚，产品精确卡位最前沿技术，能够快速实现新产品的布局、研发与量产，迅速占领新市场。

1）自第一款搭载摄像头的手机问世以来，公司就不断在手机镜头的生产与研发中不断探索。2004年，公司手机照相模组成功量产。2005年，公司设立专业子公司舜宇光电，专注于手机照相模组的研发、生产和销售。2008、2009年，公司成功研发300 万及500万像素的3倍光学变焦手机镜头和800万像素及1200万像素自动对焦手机镜头，实现千万像素手机镜头技术的突破；

2）2010年，iPhone4首推前置摄像头，引领摄像头新潮流。在2010—2015年期间，公司在专注于研发高像素手机镜头的同时，紧跟手机镜头行业趋势，成功研发出大光圈、广角的手机镜头、虹膜识别镜头以及双摄镜头，提前把握摄像头多维升级的趋势。

3）2016年，双摄手机爆发式增长。同年，公司便能量产千万像素以上的双摄手机镜头和6P塑胶非球面镜片的手机镜头，率先抢占市场份额。此外，公司对3D感测的布局取得了显著的成果，TOF模块和结构光模块以及双目立体相机均实现量产，为2017年iPhoneX引用3D感测技术引领新潮流做好技术准备。2017年，公司7P塑胶非球面镜片的手机镜头和全球第一款玻塑混合的手机镜头实现量产，以最前沿技术引领行业变革。

4）2018至今，华为OPPO开启三摄手机时代，手机镜头规格多维升级成为趋势。公司紧跟行业变化，加大镜头清晰度和焦距倍数，减小镜头体积，量产一亿像素大像面手机镜头、超小畸变广角（115°）手机镜头，并完成连续变焦手机镜头、8P 高像素手机镜头、自由曲面手机镜头、毫米级超微距手机镜头的研发。在3D和新消费电子领域，公司也取得了出色的成绩：用于3D的准直镜头、应用于VR/AR、生物识别、运动追踪等领域的镜片和镜头均已实现量产。

2019年舜宇光学手机镜头出货量达到13.4亿颗，首次反超行业第一大立光。2020年市占率达30%，坐稳第一。

2021年舜宇进入苹果产业链。

图1：全球智能手机出货量 来源：国信证券经济研究所

4、车载镜头发展时间线

公司准确察觉到车载镜头行业巨大的市场机会，率先布局车载业务，形成了丰富的技术积累与技术敏感度，帮助公司准确把握技术发展趋势，把握下游需求爆发节点，技术优势进一步凸显。从公司车载业务发展历史来看：

2004 年，进入车载镜头行业，着手研发车载镜头；

2006年，首款车道偏离预警镜头量产；

2008年，成立宁波舜宇车载光学，专注于车载镜头的研发与生产。

2009年，首款环视镜头实现量产；同时多款红外镜头研制成功；

2012年，全球车载镜头出货量全球第一；首款玻璃混合式前景镜头量产；

2014 年，公司率先量产首款内视镜头和智能电子后视镜头。

2017-2020 年，公司成功研发出 400 万和 800 万像素车载镜头。

完成了应用于ADAS L4 J级别自动驾驶的前视、侧视和后视均为800 万像素的车载镜头和 200 万像素玻塑混合的前视车载镜头的研发，并且已获得量产订单，800 万像素含玻璃非球面镜片的全玻前视车载镜头已经实现量产。

图2：2020年全球车载摄像头镜头市场格局 来源：国信证券经济研究所

5、公司利益分配理念

财散人聚是公司的利益分配理念。1994年，舜宇股份制改革之际，按照当时民营企业的常规操作，创始人可占股30%～50%，而王文鉴则按照工龄长短、职务高低、贡献大小，把公司股份分给包括在食堂做饭、扫地员工在内的350多名员工，给自己仅留了6.8%。

1995年，因为杰出的贡献，当地政府奖励王文鉴一块280克重的金牌，结果他却让人把金牌打成了41枚戒指，自己留1枚，其余40枚全部分给了对公司有重大贡献的员工。

30多年来，秉持着“防止家族化”和“钱散人聚、共同创造”的理念，舜宇集团共进行了4次大规模股权激励，让6900多名员工拥有了舜宇股份。要知道，仅仅持有员工信托0.013%的股权就足以造就一位百万富翁！

1、财报

公司2007年上市后，正逢智能手机大爆发，驱动公司业绩快速增长。

图3：公司历年财报 来源：个人整理

2、股价

第一阶段－调整期：

上市2007年6月—2008年10月：股价从上市初期的3.37元跌至2008年10月0.373元，跌幅高达88.9%。

财报表现：营收利润大幅下滑

第二阶段－主升期

2008年10月—2018年6月：黄金十年，低点0.373～2018年6月的167元，涨幅高达447倍。

财报表现：营收利润快速增长，营收涨20.46倍；利润涨33.02倍。

第三阶段：震荡

2018年6月－至今：股价大幅震荡，其中2021年8月是历史最高，-2024年4月最高跌幅达86%，现金股价离高点仍-66%。

财务表现：营收利润原地踏步。

图4：公司股价 来源：东方财富choice金融终端

1、创业及积累期（1984—2007年）：

1984年10月，舜宇光学创始人王文鉴带领8名高中生、6万元贷款和4间厂房创办了舜宇的前身——余姚第二光学仪器厂。在创业初期，舜宇依靠给浙江照相机一厂生产镜头逐渐发展起来，积累了一定的技术和经验。

1988年，舜宇与浙大光电技术开发公司成立科技生产联合体。通过产学研的结合，舜宇拥有了光学领域的核心技术，研究生产出的光学镜头、显微镜、望远镜等20多种光学元器件产品远销中国香港、台湾、新加坡等地区。几年后，舜宇再次先后与多家外企合资兴办合资企业，技术优势及产品档次再次得到质的提升，供货对象逐步发展到实力雄厚的大公司，产品市场发展到了美日、西欧等地区。

1994年，余姚市第二光学仪器厂实行股份制改造，更名为浙江大学余姚光电（集团）股份有限公司。公司销售额达6000多万元。为了完成10亿产值的目标，开始学习三星集团多元化，短短一年内，闯入节能灯、通信电缆交接箱、工业陶瓷、温控设备、消防器材等新领域。亏损800多万。梧鼠五技而穷，多元化失败后，王文鉴痛定思痛，决心专注于光学产业。

进入2000年之后，由于科技突破性的大发展，3C数码产品开始在全球范围流行。随着夏普（2000年J-SH04）、诺基亚（2002年的7650）、索尼等国际数码科技巨头相继陆续发布带有摄像头的手机产品，迅速引领了当时的科技潮流，摄像头产业因此迎来了历史性的爆发式成长时期。

2004年，王文鉴宣布启动“名配角”战略，为国际知名品牌，美能达、索尼、柯达、诺基亚等著名大公司做“配角”。由此打开国际化道路，带动其产品、客户及品牌走向高端化，舜宇的手机摄像头产品的市场占有率迅速扩大，奠定了其行业龙头的地位。

合作客户方面，则已经成功与国际知名消费电子产品品牌如三星、松下、柯尼卡美能达、奥林巴斯、卡尔蔡司、LG及三洋等均建立长期紧密的业务关系，产品行销超过40个国家及地区。

2007年6月，舜宇光学正式在港交所上市，证券代码02382.HK，成为国内光学行业跻身国际资本市场的第一家，也是舜宇发展史上的重要里程碑。使舜宇得以利用资本杠杆，收购境外公司、控股、参股目标企业，在境外合资成立技术研发企业和销售渠道型公司，引进国际化人才等，打开了资本经营和国际化经营的崭新局面。

舜宇不但完成了成长初期的技术及经验的积累，理顺了公司在产权股份及内部体制的问题，也基本奠定了在光学光电产品领域的龙头地位，最主要的是，其确立了公司发展方向的战略规划，为此后公司在业绩及估值上实现质的飞跃打下坚实的基础。

2、上市后的黄金十年（2008—2018年，智能手机爆发）

2008年，国际金融危机爆发，全球经济开始硬着陆，光学行业也受到了明显波及，大量光学企业由于竞争力不足而退出了历史舞台。但舜宇依靠先进的技术、优质的客户资源，以及多年积累的雄厚的资本实力，业绩并没有明显衰退，反而趁机收购了韩国力量光学54.9%的股份，吸收其在高端镜头领域的技术，并开始为诺基亚和摩托罗拉等国际知名企业展开合作。

在2008年的前后几年里，全球包括中国的手机消费市场展现出了空前庞大的手机购买需求及潜力。以诺基亚、三星、LG、爱立信、摩托罗拉等国际大品牌为代表的厂商不断竞相推出功能更强大性价比更高的新品智能手机，全球智能手机发货量节节攀升，从2009年的不到2亿部迅速增长至2015年的14.33亿部。

同时，随着搭载了百万像素级摄像功能的苹果iPhone手机以及首款搭载安卓系统的智能手机（由HTC发布）的问世，引爆了全球智能手机的新时代。

2016年率先量产双摄像头模组（2016年苹果7是首次搭载双摄，此后2019年的11是3摄，2024年的15是4摄）。

2018年手机镜头出货量升至全球第二。

公司营收从2008年的12.67亿上涨至2018年的259.3亿，营收涨20.46倍；利润从0.76亿涨至25.1亿，涨33.02倍。

3、引领行业升级（2019－至今）

2020年手机镜头出货量全球第一

2012年开始至今车载镜头连续13年位居行业第一。

1、光学镜头分类及特点

光学镜头可以用在消费、车载、安防和工业等四个领域，相关的技术特点和上市公司代表如下：

图5：镜头应用领域和代表公司 来源：个人统计

我们可以看到作为龙头老大的舜宇光学，从毛利和净利这两个指标与同行比不能占据优势，这和公司商业模式“模组创收，零件赚钱”有巨大关系。

2、商业模式分析

舜宇光学的商业模式是以名配角为战略，以光电零件与光电产品的深度协同为核心，通过技术垂直整合、战略生态合作及多场景应用布局，构建了从基础光学元件到智能化系统解决方案的全产业链竞争优势。

模组创收，零件赚钱。模组掌握了直接客户，需要定制，但毛利率低；零件可以通用，技术难度高，毛利率较高。

以2023年为例，总营收316.8亿，其中：

光电产品营收215.99亿，占总营收68.18%，毛利率5.5%，占总毛利29.1%；

光电零件营收95.55亿，占总营收30.16%，毛利率28.4%，占总毛利65.5%。

3、研发与护城河

公司重视研发，研发费用率远高于销售费用。2023年研发费用高达25.7亿元。销售费用低源于规模效应和绑定大客户。通过规模效应构筑成护城河。

图6：舜宇光学、歌尔股份和立讯精密对比 来源：个人统计

通过和消费电子另外两个龙头歌尔股份和立讯精密相比，我们发现这三家公司有着惊人的相似，就是研发费用高，但销售费用率奇低。这是因为绑定了大客户后，更多精力花在产品和研发上。

图7：舜宇光学三大费使用情况 来源：国信证券经济研究所

舜宇光学如此成功的背后，离不开天时地利人和，如下：

1、天时－把握时代红利：智能手机大发展，而提升摄像功能是手机发展的核心驱动力

2、地利－定位准确、重视研发：甘做名配角、赶超行业龙头大立光

3、人和－财散人聚：激励到位，任人唯贤

参考资料：

1、《舜宇光学科技深度报告：车载、VRAR接棒手机，新一轮腾飞在即》，王聪等，国泰君安证券经济研究所，2021年7月

2、《手机光学龙头，探索车载、VR的星辰大海》，陈梦竹等，国海证券研究所，2022年6月

3、《全球光学龙头企业，车载光学与新兴光学打造新增长点》，胡剑等，国信证券经济研究所，2024年3月