1.1 牛市启动背景

2018年底市场环境：超跌出清，估值见底。2018年10月19日，创业板指数触及1184.91点低点；2019年1月4日进一步下探至1201.80点。全A市盈率约12倍，处于历史低位。2018年利空因素包括中美贸易战升级、国内去杠杆政策、民企信用危机，导致市场持续暴跌。

政策面：从“去杠杆”转向“稳增长”。2018年10月高层喊话维稳，设立民企纾困基金；2019年1月全面降准1个百分点，释放资金约1.5万亿元。2019年全年四次降准（累计200BP）+三次降息，MLF利率由3.3%降至2.95%。

资金面：内外资共振。2019年北向资金净流入3517亿元（历史新高）；“房住不炒”调控+理财收益下滑，居民储蓄转向权益市场；2020年疫情后美联储无限QE，全球流动性泛滥。

1.2 创业板指数走势关键节点

表1：创业板指数走势关键节点 来源：自制

从2019年初（约1201点）到2021年2月18日（3476点），区间涨幅约+189%。从2018年10月低点（1184.91点）到2021年7月高点（3576.12点），区间涨幅约+201.81%。

1.3 三大驱动因素

1.4 牛九三大阶段

2.1 创业板指数调整的幅度和节奏

第一阶段调整（2021年2月18日—3月25日）：从3476点跌至2603.94点，跌幅约-25%，仅用约1个月时间完成急跌。

反弹创新高（2021年3月—7月）：反弹4个月，于2021年7月22日创下3576.12点历史新高，反弹幅度约+37%。

高位震荡（2021年7月—12月）：维持在3300-3576点区间震荡，2021年12月收于约3400点附近。

2.2 茅指数崩塌核心数据

2021年2月18日牛年首个交易日：上证指数收涨0.55%（顺周期板块大涨），创业板指大跌-2.74%。茅指数成分股一天蒸发约6500亿元。贵州茅台跌-5%，美的集团跌逾-8%，宁德时代跌逾3%。有色金属、煤炭、石化等周期资源股走强，白酒、疫苗、家电等抱团股重挫。

茅指数崩塌全景数据（2021.2.18 - 2021.8.31）：

核心茅成分股跌幅

（2021.2.18 - 2021.8.31）：

公募持仓变化：“茅指数”占公募持仓比重从2016年底5.4%升至2020年末26.6%，茅指数市值占A股比重从2016年底4%升至2020年末21%。极端抱团是崩塌的根源。

2.3 极致分化：“茅指数”冷，“宁组合”热

2021年2月18日后的市场格局出现极致分化：

白酒、医药、家电等抱团股集体崩跌，高估值杀价，机构集体出逃

新能源、光伏等景气赛道逆势走强，宁德时代反超茅台成公募第一大重仓

有色、煤炭、石化等低估值顺周期板块走强，补涨行情

关键规律：2021年2月—7月间，只有新能源、光伏板块创了新高，而医药股跌下去后再也没有涨回高位，军工股只是回到前高未能突破。这说明最核心、最有景气度的板块才能在调整后继续创新高。

3.1 宁德时代2020—2021年涨幅

全程涨幅（2018年12月—2021年11月峰值）：股价从约10.78元（前复权）涨至峰值约362.5元（前复权），累计涨幅约+3262%。市值从约500亿元增至峰值约1.68万亿元。2021年5月31日首次站上1万亿元市值，成为中国新能源第一只万亿市值个股。

3.2 2021年2月18日调整后宁德时代的表现

表7：2021年2月18日调整后宁德时代股价表现  来源：自制

3.3 宁德时代行情的“三段论”

表8：  宁德时代行情的“三段论”  来源：自制

3.4 为何宁德时代能在指数调整后继续创新高

全球动力电池龙头地位不可撼动，2021年全球市占率约32%，持续提升

特斯拉深度绑定：2021年6月与特斯拉签订大额供货协议，锁定量产产能

业绩爆发式增长：2021年营收1303.56亿元（+159%），净利润159.31亿元（+185%）

“双碳”政策加速：2021年10月“双碳”顶层文件发布，新能源成为国家战略

机构资金持续涌入：2021年三季度成为公募基金第一大重仓股，持仓基金数超1676只

4.1 估值变化全景

表9：  宁德时代估值变化全景  来源：自制

4.2 调整节奏与幅度

表10：  宁德时代调整节奏与幅度  来源：自制

4.3 调整原因

高估值杀价：PE超100倍，新能源板块整体估值处于历史高位，市场无法为高估值提供更多支撑。

美联储加息：美债利率上行，全球高估值成长股承压，资金从高风险资产流出。

筹码拥挤：Q4持仓基金数达1676只历史峰值，机构集中出逃形成“多杀多”负反馈

增速放缓：产能利用率从95%降至83.4%，碳酸锂价格飙升至50万/吨侵蚀利润，补贴退坡。

5.1 AI行情启动的背景和驱动因素

启动时间：2024年9月24日（“9·24行情”）。

政策组合拳：2024年9月，A股处于熊市调整后期，政策强力推动成为行情启动信号

AI产业爆发：全球AI算力需求爆发式增长，ChatGPT等大模型引发技术革命

国产替代逻辑：美国科技封锁加速中国半导体自主可控进程

基本面支撑：2025年A股营收、净利润增速时隔四年重回“双增长”；科创板2026年Q1净利润爆发式增长204.71%

5.2 A股AI硬件板块涨幅

市值增长（2024.9.24 - 2026.5.27）：96家公司实现市值量级突破，4家迈入万亿俱乐部，92家从百亿跨入千亿。合计市值增长15.74万亿元。半导体板块A股市值从6.6万亿元飙升至14.14万亿元，半年翻倍，历史性超越国有大型银行登上申万二级行业第一。

5.3 四大万亿市值公司

表11：  牛十四大万亿市值公司  来源：自制

6.1 大跌时间线与幅度

表12：  牛十7月暴跌时间线与幅度  来源：自制

6.2 五碗面共振：触发因素

估值泡沫：上半年已透支2～3年增长预期，科创综指PE突破200倍，板块估值处于十年高位

业绩杀：普冉股份净利+1925%但股价腰斩68%；兆易创新净利+11倍但次日跌停；江波龙净利+700倍但业绩披露后下跌34%——“利好出尽”

资金踩踏：半年考核窗口公募批量兑现；长鑫IPO抽血；两融+量化被动止损；北向同步减持

情绪恐慌：Meta出租闲置算力→资本开支见顶担忧；韩国监管干预杠杆ETF；美联储鹰派，30年期国债升至5.21%

趋势破位：算力指数放量跌破60日线中长期支撑，88只翻倍股中70%+回撤超20%

6.3 AI核心个股回撤

表13：  牛十7月AI核心个股回撤  来源：自制

6.4 AI产业景气度并未发生实质逆转

全球AI资本开支仍在高速增长：2026年预计约7739亿美元（+88%），2027年预计突破1万亿美元

台积电大幅上调全年资本开支，印证产业需求旺盛

韩国6月半导体出口额创历史新高（近450亿美元）

中报业绩预告显示存储、PCB、光通信公司业绩兑现良好

WAIC 2026国产新品密集亮相，华为昇腾950超节点等发布

国内AI算力产能利用率已达100%，供需严重紧缺

表14： 牛九牛十核心镜像对照 来源：自制

核心镜像：两次牛市都经历了“估值先行→机构抱团→拥挤交易→暴跌调整”的完整周期。2026年7月AI硬件暴跌与2021年2月新能源调整高度同构——都是“杀估值不杀逻辑”。

8.1 2021年2月后：新能源的走势轨迹

1.急跌调整期（2-3月）：创业板指-25%，宁德时代-20%，恐慌出清

2.景气验证期（3-7月）：新能源车销量翻倍，“双碳”政策催化，产业景气度持续超预期

3.龙头创新高（7-12月）：宁德时代从调整低点涨至692元新高，市值1.6万亿；但仅新能源/光伏创新高

4.戴维斯双杀（2022年）：增速放缓+估值过高+加息+筹码拥挤→宁德时代-49%

8.2 2026年7月后：AI硬件的推演路径

5.急跌调整期（7月—8月）：科创综指-26%，估值泡沫出清，杠杆资金平仓，与2021年2月高度类似

6.景气验证期（Q3-Q4）：全球AI资本开支7739亿美元（+88%），台积电上调资本开支，国产算力紧缺

7.龙头有望新高（2026Q4-2027）：中际旭创/寒武纪等龙头有望走出独立行情，但概念股将面临持续估值回归

8.警惕戴维斯双杀风险：若AI资本开支增速放缓+估值仍高+筹码拥挤→可能重演2022年新能源杀估值

8.3 三大核心判断

判断一：杀估值，不杀逻辑。AI产业景气度并未实质逆转：全球AI资本开支仍在+88%增长，国产算力产能利用率100%，WAIC 2026新品密集发布。本轮调整是“杀估值”而非“杀逻辑”，与2021年2月调整本质相同。

判断二：龙头将走出独立行情。2021年2月后仅新能源/光伏创新高，医药/军工未能恢复。同理，2026年7月后，真正具备核心技术壁垒、订单锁定和业绩兑现能力的细分AI龙头将获得溢价，概念股将面临持续估值回归。

判断三：关键差异——增速放缓风险。新能源2022年戴维斯双杀的教训：增速从157%→96%即触发估值坍塌。AI资本开支增速从88%→32%（2027年预期），DRAM涨价斜率从90%—95%→13%—18%，需警惕“增速放缓→估值坍塌”的传导。

9.1 总结：三大核心规律

景气度为王：2021年2月后，只有新能源/光伏创了新高，医药/军工未能恢复。景气度决定调整后能否新高——这是穿越牛熊分化的核心法则。2026年7月以后，唯有AI产业景气度持续超预期的细分方向，才能走出独立行情。

龙头为王：宁德时代在指数调整后涨821%，而二三线新能源股涨幅远逊。极致分化是核心特征——调整后市场将从“无差别普涨”转向“精挑细选”，真正具备核心技术壁垒、订单锁定和业绩兑现能力的龙头将获得溢价。

估值纪律为王：宁德时代PE从174倍→17倍，估值回归是必然规律。估值扩张先于业绩兑现，但估值回归也先于业绩下滑——2022年“盈利向上、估值向下”的教训值得铭记，增速放缓→估值坍塌的传导往往比想象中更快。

9.2 启发：四大关注方向

海外算力链：Rubin产业链，Pcb新进入者，电源等和液冷细分环节龙头。

国产算力链：昇腾生态，国产AI芯片自主可控加速。

超节点通信：GPU高频数据交换对网络通信、连接设备需求爆发。

AI应用端：从“烧钱扩张”到“算账扩产”，应用变现估值切换。

9.3 风险提示

AI资本开支增速边际放缓（88%→32%）；大厂自研芯片趋势削减外部硬件需求；Token价格长期下降；全球地缘政治风险（RASA法案、MATCH法案）。